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虧損嚴重的優步到底會值多少錢

陳永偉2019-05-08 19:17

(圖片來源:全景視覺)

陳永偉/文 這真是一個“獨角獸”扎堆上市的季節。繼競爭對手Lyft于3月28日上市之后,出行巨頭Uber(優步)終于也迎來了上市倒計時。根據此前的“官宣”,Uber將于5月9日進行IPO定價,并于5月10日登陸紐交所。

自從2009年成立以來,圍繞Uber的各種爭議就從來沒有停止過。隨著上市日期的臨近,Uber更是被推向了輿論的風口浪尖。投資者、分析師、新聞評論員,還有普通的看客,都在爭論著Uber的市值究竟會有多高。樂觀的意見認為,Uber的IPO估值有可能會突破1000億美元;而悲觀的意見則認為,Uber的IPO估值不僅不可能達到千億美元,而且可能遠遠低于這一數值。例如,著名資產估值專家、美國紐約大學斯特恩分校教授達摩達蘭(Aswath Damodaran)用兩種方法對Uber的價值進行了評估,得到的結果分別是617億美元和586億美元。那么,Uber到底值個什么價呢?

糟糕的財報

關于Uber估值的爭議,很大程度來自于其經營的現狀。Uber的經營怎么樣?且讓我們看一下它近年的財報。

根據財報,Uber在2016-2018年的總營收分別為38.45億美元、79.32億美元和112.7億美元,年復合增速71.2%。從這一指標上看,似乎相當喜人。不過,如果看增長率的變化,就會發現Uber的營收增幅事實上是在放緩。從2016年到2017年,營收增長了超過一倍,而從2017年到2018年,營收的增幅則已經降低到了42%。換言之,增速不止在降低,而且降低得很快。

那么凈利潤呢?根據財報,從2016年到2018年,Uber的凈利潤分別是-3.7億美元、-40.33億美元和9.97億美元,換言之,盡管之前一直虧損,但2018年卻實現了扭虧為盈,成功盈利。這似乎是一個非常令人振奮的信息,但是細細一看,就不是那么回事兒了。從財報可以看出,Uber之所以能在2018年實現正的利潤,主要是依靠剝離收益和未確認的投資收益。其中,剝離收益主要源自于Uber剝離在俄羅斯和東南亞的業務所獲得的收益,而未確認的投資收益則來自于Uber所持滴滴股份的升值——也就是說,滴滴這個老對手竟然成為了Uber利潤在2018年轉正的關鍵。而如果刨除這些收入,僅看營業利潤,那么Uber則是持續在虧損。

難以成為亞馬遜

投資學的理論告訴我們,企業的價值是由其未來的收益狀況決定的。換言之,對于企業價值來說,最重要的是未來,而不是過去或現在。從這個意義上講,短暫,甚至比較長期的虧損并不算什么,科技巨頭之一亞馬遜就是很好的例子。從1995年成立開始,亞馬遜就一直在虧損。在1997年上市時,年虧損已經達到了3100萬美元。上市之后,亞馬遜依然虧損,一直到2001年才依靠銷售旺季實現了季度盈利。此后,亞馬遜一直在盈虧平衡線上徘徊,其二十多年的凈利潤總額甚至還比不上蘋果一個季度的凈利潤。然而,極低的盈利并不影響亞馬遜的市值。事實上,它一直是全世界范圍內市值最高的企業之一,甚至曾一度位列市值排行旁的首位。

亞馬遜的例子一直為人們所津津樂道,也成了很多虧損企業為自己辯護的理由。作為一家仍

在虧損的高估值企業,Uber當然也熱衷于用亞馬遜的故事來包裝自己,宣稱自己將會成為出行領域的亞馬遜。但是,對標亞馬遜并不等于一定會成為亞馬遜。虧損的Uber能不能最終像亞馬遜那樣,最終成為一家名副其實的高價值企業呢?我們不妨先來看看亞馬遜究竟是怎么做的。

的確,亞馬遜不怎么賺錢,利潤率一直很低,但這并不意味著亞馬遜不能賺錢。事實上,亞馬遜長期保持低利潤的原因是其一貫的擴張策略,一有收入就將其投入到了研發和新的商業領域。正是基于這種積極的擴張策略,讓亞馬遜從最初的小書店迅速成長為了零售巨頭,并進一步在云、廣告、智能音箱等多個領域全面發展,成了一個龐大的商業帝國。

關于這一策略,亞馬遜的掌門人貝佐斯曾經在致股東的信中詳細闡述過其邏輯。在貝佐斯看來,利潤本身不過是一種會計計算的結果,對于一個公司來講,要包裝出漂亮的利潤狀況其實并不難。但是,這種包裝很可能讓企業錯過了真正有價值的投資,因此最終可能會損害股東的價值。我們可以用一個簡單的例子來說明貝佐斯的這個邏輯。假設一家企業每年有1個億的營收,而開支是5000萬,那么它的凈利潤就是5000萬。但如果這一年,這家企業為了增加自身的競爭力,要用5000萬資金來做研發,那么當年企業的凈利潤就變成了0。如果僅看利潤,那么不投資做研發似乎是更好的,但如果從企業的長期競爭力看,放棄短期的利潤,將收入投入到研發則可能是更優的。亞馬遜低利潤、高估值的邏輯,本質上就是將短期的利潤換成了長期的競爭力。

需要指出的是,貝佐斯在宣稱不在乎利潤的同時,卻十分強調另一個財務指標,那就是自由現金流。什么是自由現金流呢?簡而言之,它就是企業在滿足了再投資需要之后剩余的現金流量,它是不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東(和債權人)的最大現金額。從會計的角度看,自由現金流等于凈利潤加上一些調整項后,再減去運營資本的追加投入所獲得的值。這里,運營資本表示的是一個企業要維持現有的運營所要付出的錢。很顯然,從理論上講,自由現金流可能和凈利潤存在著很大的背離。即使一個企業的凈利潤很低,也可以通過減少運營資本的投入來獲得自由現金流的提升。從上世紀90年代開始,就有很多金融學家指出,自由現金流在決定企業的估值方面是更加重要的,因為相對于利潤指標來說,它更難以被操控,也更能與時間價值的理念相一致。

盡管亞馬遜在利潤方面表現得十分糟糕,但在自由現金流上的表現卻非常好。事實上,連續幾年亞馬遜的自由現金流都保持在百億美元左右。為什么亞馬遜能實現這樣的成果呢?很大的原因就在于,亞馬遜已經通過長期的投資,建立起了巨大的市場力量,因此可以在低利潤的同時,盡可能多地減少運營資本投入。只要我們看一下亞馬遜的財報,就會發現它的應付賬款數額非常高。這似乎是一個并不令人愉快的信號,因為在很多人看來,這是一種債務纏身的表現。然而,事實上,這正是亞馬遜力量的體現——依靠自身龐大的市場力量,它可以先收貨,但遲遲不把貨款交付給客戶。而這一看似無賴的方法,恰恰可以讓亞馬遜在低利潤的同時,持續保持充足的自由現金流。

對標亞馬遜,我們就不難發現,Uber事實上還是和亞馬遜存在著較大區別的。盡管兩者都保持著低利潤,但Uber的低利潤究竟有沒有換來當前的市場力量,又能不能為自己構建起長期的競爭優勢,這些目前都還存疑。事實上,如果按照貝佐斯推崇的自由現金流指標,Uber的表現依然十分糟糕。從創立至今,它一直是負的。當然,最近為了準備上市,Uber也嘗試將自由現金流做得更加漂亮。不過,與亞馬遜不同,它的努力重點并沒有放在減少運營資本投入,而是放在了減少投資上。這樣一來,雖然數字略微好看了一些,但從某種意義上講,這也等于放棄了很多未來的機會。

Uber業務什么樣

當然,無論是凈利潤還是自由現金流,我們能看到的都只是過去和現在,至于未來怎么樣,我們所能做的只有預測。在未來,Uber有沒有可能盈利,或者有沒有可能實現比較好的自由現金流?要對此進行判斷,恐怕還要對其商業模式進行詳細的分析。

從商業模式上看,Uber其實很簡單,就是一個典型的平臺企業。依靠最初的共享出行(Ridesharing)業務起家,借助跨邊網絡外部性,迅速積累乘客和司機的資源,膨脹成這一領域的領先企業。然后,再將在共享出行領域所積累的優勢進行“平臺包抄”,迅速切入新的市場、開發新的業務。Uber現有的業務主要分為三個板塊:共享出行(Ridesharing)、外賣(Uber Eats),以及其他。其中,共享出行依然是Uber最重要的業務板塊,但外賣的增長在幾個業務板塊當中是最快的。如果用我們熟悉的中國企業進行類比,那么它大致上就相當于是滴滴和美團的混合體。

下面,我們可以分別對Uber的這幾個業務板塊進行分析。

先看共享出行板塊。從現有的狀況看,Uber依然在共享出行市場上占據很大的優勢。數據顯示,在美國的共享市場上, Uber的份額高達70%,遠高于Lyft等競爭對手。更為重要的是,目前美國整個共享出行市場的消費人口僅占了全美總人口的15%,也就是說,這個市場的擴展空間還很大。

從獲客成本來看,Uber是較低的。幾年前,國內爆發了網約車的補貼大戰,滴滴、快的等網約車企業為了爭取客戶,都投入了高額的補貼,這讓獲客成本急劇攀升。而對比之下,美國市場上的Uber則要顯得逍遙得多。有研究報告表明,其用戶中,絕大部分都是通過朋友介紹知道并開始使用Uber的。由此可見,Uber的獲客主要依賴于網絡外部性本身帶來的效應,而不是補貼的刺激。顯然,由此產生的成本要低得多。與此同時,Uber的客戶留存成本也較低。從目前看,只需要在重要節假日期間進行一些不定期的短期優惠和補貼,就能讓用戶堅持使用Uber的App。更為重要的是,Uber的用戶還表現出了一種所謂的“負流失”現象,也就是說,隨著使用Uber時間的增長,用戶的使用頻率是在不斷增加的。這說明用戶的忠誠度還是很有保證的。這些因素,都比較支持對于Uber的樂觀判斷。

然而,當我們將目光轉向共享出行這個“雙邊市場”的另一邊時,故事可能就不那么樂觀了。和客戶的獲取不同,Uber在獲取司機時,投入了較大的成本。早期,Uber通過獎勵金制度吸引司機的加入。一個司機只要加入Uber平臺,并完成一些簡單的任務,就可以得到2000美元到5000美元不等的獎勵。這種大力的刺激為Uber在短期內吸引大量司機奠定了基礎。然而,通過高價吸引的司機并不太“忠誠”。根據“信息”(www.theinformation.com)網站的報道,Uber司機的年留存率只有20%。換言之,Uber每在年初吸引100個司機,到年底時還留在平臺上的就只有20個了。這一點實在是讓Uber頭疼不止。盡管Uber現在已經不再發放獎勵金,但每年還是不得不投入巨大的資金來打廣告,以及獎勵司機拉新,以此彌補流失的司機。Uber遲遲不能將運營資本壓下去,很大的一部分原因就在這兒。更為麻煩的是,在種種因素的作用之下,Uber與司機之間的關系正在趨于緊張。甚至有消息稱,有部分司機將在Uber進行IPO的前一天舉行示威抗議。由此可見,要維護好司機端,恐怕是Uber面臨的一個巨大挑戰。

除了司機的獲取和維護外,Uber在共享出行市場上還有兩個重大的挑戰:

一個挑戰是外部的競爭。盡管很多人十分樂于宣傳Uber的平臺屬性,認為由此產生的網絡外部性將會成為其堅強的“護城河”。然而,從事實上看,情況并不是這樣。雖然從總體上看,Uber依然在共享出行市場上占據優勢,但近一段時間以來,Lyft等競爭者的份額一直在增加。盡管它們現在還沒有危及到Uber的市場地位,但其潛在的威脅依然不可小視。

另一個是政策風險。從出生那天起,Uber就一直處于一種灰色地帶。它究竟是什么?是出租車公司,還是中介?它和司機之間究竟是一種怎么樣的關系?它有沒有權力對司機進行指令,又有沒有義務為司機提供勞動保障?這些問題在法律上一直十分模糊,沒有明確的說法。

這樣的模糊,就意味著政策隨時可能發生變化,而這些變化對于Uber的影響很可能是巨大,甚至是致命的。

再看外賣業務。與Lyft等競爭對手相比,Uber的一個優勢就是其多元化。而送外賣,就是Uber在業務多元化上進行的一個嘗試。從現有的數據看,Uber的這個嘗試還是比較成功的。目前,美國有大量人口對于外賣服務具有需求,而多數的餐館并沒有能力來提供相應的服務,這就給外賣配送創造了巨大的市場空間。依靠在共享出行業務上積累的司機資源,Uber十分輕松地通過“平臺包抄”切入了這個市場。從數據上看,這塊業務的發展十分迅速。根據Uber的招股說明書,從2016年到2018年,外賣業務收入在Uber總營收中所占的份額分別為3%、7%和13%,很顯然,其對營收的貢獻正變得越來越大。而從增速上看,外賣業務的營收增長在2017年為2059%,2018年為106%,遠遠超過了同期共享出行業務的增長。這些信號似乎都顯示,外賣正在成為支撐Uber的另一個重要支柱。

不過,事情恐怕也沒有這么樂觀。一方面,由于外賣服務對于很多餐館來說,確實是一個“剛需”,因此Uber所收取的抽成比例相當高,要達到30%。這讓很多餐館都不敢讓Uber提供外賣服務,因此導致入駐Uber平臺的餐館數量一直較少。而這樣的后果是,外賣業務對于消費者的吸引并沒有達到它本來應該有的程度。另一方面,隨著Uber在外賣市場上取得了成功,立刻有大量競爭者進入了這一市場。競爭者的加入,讓Uber的優勢迅速消失。如果我們看季度數據,就會發現在2018年第四季度,Uber外賣業務的增速已經降到了11%,低于了同期共享出行業務的增長。換言之,雖然外賣本身可能是一個巨大的市場,但是這個市場到底會不會屬于Uber,這還很不好說。

除了外賣之外,Uber還對很多市場進行了“平臺包抄”。例如,它進入了貨運服務,推出了共享貨運,還開發了電動車和滑板車的租賃業務。然而,這樣的四面出擊在給人們創造更大想象空間的同時,并沒有產生看得見的收益。事實上,和亞馬遜非常不同,Uber并沒有能在其進入的市場上迅速建立起強大的護城河,沒有能生成足夠的市場力量。從某種意義上講,它充當的更多是一個先鋒官的角色,在證明了某個市場具有商機后,就吸引了一大批競爭對手的到來。例如,在共享貨運市場上,標榜交通界亞馬遜的Uber就遇到了正派亞馬遜的挑戰,可想而知,遇到如此強大的對手,Uber的形式并不會非常地樂觀。

不要再提無人車

當然,如果我們要預測Uber的未來,那么它在無人車方面的努力是不能不提及的。事實上,Uber的創始人卡蘭尼克很早就注意到無人車可能是Uber所面臨的最大挑戰——如果開車都不用人了,那還要司機干什么?還要共享出行干什么?但與此同時,無人車有可能是Uber最大的機會。如果Uber掌握了無人駕駛技術,在自己的業務線上全面部署無人車,就可以一勞永逸地解決與司機的糾紛,省下每年那一大筆為了招募、留存司機所需要的花費。正是因為這個原因,所以在很早的時候,Uber就開始了對無人車的探索和研發。

在2015年2月,Uber曾用大手筆,從卡內基梅隴大學機器人研究中心一口氣挖走了包括拉菲·克里柯瑞恩(Raffi Krikorian)在內的40多位頂級專家,在匹茨堡組建了Uber的自動駕駛部,也就是后來的ATG業務部。此后,Uber又收購了微軟的部分地圖技術,挖走了必應地圖團隊的100位工程師,以充實自己的自動駕駛研發隊伍。為了取得當地政府在研發、實驗方面的支持,Uber高層積極與匹茲堡市政府斡旋。在各種努力之下,Uber的無人車研發曾一度十分強大,甚至在業內號稱僅次于谷歌。

然而,在走向頂峰之后,Uber的無人車研發卻急轉直下。由于人事變動,克里柯瑞恩被罷免了ATG部門負責人。因為這一原因,克里柯瑞恩負氣出走,而隨他一起離開的業務骨干更是有數十人之多。更為麻煩的是,在克里柯瑞恩等“學院派”靠邊站的同時,取代他們的

“激進派”只追求速度,而對安全的考慮則坐視不管,這導致了在整個研發過程中大小事故不斷。最為嚴重的是,在2018年3月18日,Uber的無人車將美國亞利桑那州一名女子撞死,導致了“無人車撞死人第一案”。這起事故,讓人們對Uber無人車的信心降到了谷底,而Uber也不得不宣布將無人車業務暫停,直到九個月后才重啟。不過,所謂“沉舟側畔千帆過”,重啟無人車的Uber發現,在自己沉寂的這段時間內,已經有太多的新老對手超越了自己。由此可見,Uber要想率先將無人車投入到自己的業務,至少在短期內是不可能的。要依靠這塊業務來贏得市場的認可,難度將會非常大。

Uber會不一樣嗎

有人說,上市對于“獨角獸”來說,就是一個生死劫。在上市之前,通過故事和PPT,就可以把估值捧得很高,然而在上市之后,企業的價值就必須直接接受市場的考驗。現在的Uber毫無疑問是“獨角獸”之中的領軍者,其龐大的客戶群為人們提供了巨大的想象空間。然而,想象只是一種可能,真正的價值是要把想象變成現實,并且通過堅強的護城河來守護住這份現實。這一點,亞馬遜做到了,Uber能做到嗎?至少從現在看,答案還很不明朗。

達摩達蘭說過,“市場是一個定價游戲,而不是一個價值游戲,當有年輕公司上市時,所有的情緒和動力都在推動資本估值。”Uber的老對手,Lyft在上市首日就出現了較大漲幅,但隨后就迎來了暴跌。Uber會重走它的路,還是會走出另外一條路?且讓我們靜候答案的揭曉。

《比較》研究部主管
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